分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超Medical staff可数吗，stuff额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòMedical staff可数吗，stuffu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末Medical staff可数吗，stuffong>M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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